2026年7月下旬，日元一度跌至1美元兌163.24日元，為1986年以來最低水平。日元的持續下跌已引發美國的警覺。8月2日美國財政部長貝森特在社交平臺公開表示，日美將協調外匯干預行動，以遏制日元匯率的無序波動。日元“跌跌不休”的背后有多重復雜原因，并且折射出日本經濟的結構性困境。

日元持續貶值的多重因素

本輪日元貶值并非單一因素主導，而是利差基本面、政策組合錯配與短期外部沖擊共同作用的結果。

首先，美日利差仍是壓制日元的核心基礎。盡管日本央行在2024年結束負利率后持續加息，目前已將政策利率上調至1.0%，但美聯儲基準利率仍維持在3.50%—3.75%的高位——兩國無風險利差超過250個基點。只要仍然存在顯著利差，日元套息交易就有盈利空間：投資者低成本融入日元，兌換為美元投入美債等高收益資產，形成持續的日元拋壓。更關鍵的是，市場普遍預期日本央行加息節奏將保持高度克制，而美國通脹反彈風險推遲了美聯儲降息時點，于是利差收斂的市場預期不斷后移，進一步加劇日元的疲軟走勢。

其次，貨幣財政政策錯配削弱了匯率支撐。2025年高市政府上臺后，明確推動擴大財政支出、實施減稅措施，并要求貨幣政策與財政政策協調。但市場擔憂財政擴張將進一步惡化日本政府債務狀況。當前日本政府債務占GDP比重長期位居發達國家首位，利率每上升1個百分點，年利息支出將增加超10萬億日元。投資者普遍判斷，財政壓力將倒逼日本央行放緩加息步伐，甚至被迫維持低利率以配合政府融資。這導致日本國債收益率上行時，日元反而貶值，因為市場將收益率上升解讀為財政風險溢價，而非貨幣政策收緊的利好。

第三，地緣沖突與美元走強構成短期觸發因素。近期，中東局勢動蕩推高國際原油價格，對日元形成雙重打擊。一方面，日本能源高度依賴進口，油價上漲直接擴大貿易逆差；另一方面，油價反彈推升美國通脹預期，導致市場下調美聯儲在短期內降息的概率，美元指數整體走強，進一步放大了日元的貶值壓力。

美國為何罕見出手托日元？

美國此次罕見參與日元買入干預，并非出于盟友幫扶，而是基于自身經濟金融利益的考量。日元的快速下跌，已對美國的金融安全和產業政策構成潛在威脅。

第一，防止日本大規模拋售美債沖擊美國國債市場。日本是美國國債最大的海外持有主體之一，持倉規模超過1.1萬億美元。日本財務省干預匯市所需的美元，主要通過拋售所持美債籌措。數據顯示，2026年4月至5月，日本累計投入11.73萬億日元干預匯市，同期日本持有的外國證券規模減少近760億美元。若日元跌勢失控，日本將被迫以更大規模、更快速度減持美債，直接推高美債收益率，抬升美國聯邦政府的融資成本，甚至沖擊美債市場流動性。

第二，避免日元過度貶值沖擊美國制造業與貿易政策目標。日元適度貶值客觀上有助于壓低美國進口商品價格，輔助美國控制通脹。但如果日元貶值幅度過大、速度過快，反而有悖于美國政策目標。當前，美國大力推動制造業回流、重振本土產業，日元大幅貶值將顯著提升日系汽車、機電設備、電子零部件在美國市場的價格競爭力，擠壓美國本土企業市場份額。尤其是對于美國制造業的核心汽車產業來說，日元快速下跌給日本汽車企業帶來的價格優勢可能引發美國國內產業界與工會的政治反彈。同時，美元被動走強也會削弱美國出口競爭力，擴大貿易逆差，與美國縮減貿易赤字的目標相悖。

第三，防范套息交易反轉引發跨市場系統性風險。規模龐大的日元套息交易是全球金融體系的隱性風險點。若日元大幅貶值后出現突發性反轉，大量套息頭寸集中平倉，將引發全球美元資產的集中拋售，進而沖擊美債、美股市場。美國主動參與外匯干預行動，引導日元有序調整，本質是主動“拆彈”，避免未來出現更劇烈的金融動蕩。

日本經濟結構性痼疾能否改變？

日美的干預雖能在短期平抑匯率波動，卻無法扭轉日元長期走弱的趨勢。日元的持續貶值，集中暴露了日本經濟多年積累的結構性矛盾。

一是貿易立國根基松動，國際收支支撐弱化。日本曾依靠制造業出口長期維持貿易順差，并為過去的日元強勢地位打下了基礎。但近年來日本貿易收支已轉為逆差且趨于常態化。這一方面是因為，資源高度對外依賴的結構未變，能源價格的劇烈波動惡化了日本的貿易條件；另一方面，日本本土制造業競爭力相對下滑，消費電子、半導體等傳統優勢產業的全球份額縮水，汽車產業也面臨電動化轉型的挑戰。盡管當前日本經常賬戶仍維持順差，但越來越依賴海外資產的投資收益，而非本土貿易盈余，且多數收益滯留海外再投資，未能轉化為日元回流，對匯率的支撐力度大幅下降。

二是貨幣政策陷入“兩難”困局，政策空間被債務鎖死。長達20余年的超低利率環境，讓日本經濟形成了對低利率的深度依賴。政府債務高企、大量“僵尸企業”依靠低成本融資存續、資產價格對利率變動高度敏感，導致央行貨幣政策的正常化之路舉步維艱：如果加息幅度稍大，就可能觸發政府債務風險、企業破產潮與資產價格下跌；如果加息緩慢，則無法扭轉日元貶值與輸入性通脹壓力。這種政策上的進退失據，使得匯率始終缺乏堅實的政策支撐。

三是內生增長動力不足，長期競爭力持續下滑。人口老齡化加劇、勞動人口縮減、全要素生產率增長低迷，是日本經濟長期難以突破的結構性瓶頸。多年來日本經濟主要依靠貨幣寬松與財政刺激托底，實質性的結構性改革推進緩慢，內生增長動能不足。匯率本質是對一國經濟基本面與全球競爭力的映射，因此，日元長期弱勢的根源在于日本經濟增長潛力與產業競爭力的相對下滑。（作者系中國現代國際關系研究院副研究員顏澤洋）

編審：高霈寧 邢硯薷 張艷玲